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【央视新闻客户端】
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国泰海通证券研究
报告导读：变化的沃什的政策倾向，不变的美联储独立性困境。美债建议防御优先、久期中性、控制波动。
1．聚焦美联储换届：货币政策与美债市场前瞻
1.1美联储换届前后的历史规律回顾：货币政策和债市行情变化
从历史经验来看，美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度。换届前后6-12个月通常是政策不确定性最高的时期，市场对新任主席的政策立场、沟通风格和独立性存在疑虑，这种不确定性直接转化为债券市场波动率上升和流动性溢价扩大。
从收益率走势来看，换届期间债市表现呈现明显的“情景依赖”特征。2006年格林斯潘-伯南克交接时，10年期美债收益率在交接前后三个月内波动区间仅30个基点，政策延续性强；2014年伯南克-耶伦交接正值QE退出初期，10年期收益率从交接前的2.7%升至年底3.0%，反映市场对政策正常化路径的重新定价。2018年耶伦-鲍威尔交接时经济强劲、通胀回升，10年期收益率从2.4%快速攀升至3.2%，曲线平坦化趋势加速，市场担忧新主席延续渐进加息导致曲线倒挂。
曲线形态方面，换届往往触发期限利差的结构性调整。历史数据显示，若新任主席被市场解读为“鸽派”，短端受降息预期压制更多，曲线陡峭化；若被视为“鹰派”，长端因通胀担忧走高更快，曲线先陡峭后平坦。2018年鲍威尔上任后延续加息，2s10s利差从50个基点收窄至20个基点以内，最终在2019年倒挂，倒逼美联储转向降息。这种“换届-政策预期-曲线调整-政策纠偏”的反馈循环在历史上屡见不鲜。
风险溢价层面，换届期间国债波动率指数（MOVE Index）平均上升15-25%，反映市场对政策路径分歧加大。若新任主席来自美联储内部或延续前任政策框架，溢价上升相对温和；若为外部人选且政治色彩浓厚，市场对独立性的担忧将显著推升期限溢价和流动性溢价。2018年鲍威尔虽为外部人选但政策延续性强，MOVE指数仅短暂飙升后回落；而1979年沃尔克上任后激进转向，债市波动率持续高位运行长达两年。
2026年的换届环境更为复杂：通胀黏性、降息暂停、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压，市场对新任主席的政策立场高度敏感。
1.2凯文沃什其人：职业履历与政策主张
凯文·沃什（Kevin Warsh）现年55岁，是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英。其职业生涯始于摩根士丹利并购部门，1995-2002年担任副总裁兼执行董事。2002年进入小布什政府，担任白宫国家经济委员会执行秘书兼总统经济政策特别助理，主管国内金融、银行证券监管政策，并担任政府与独立金融监管机构的首席联络人。2006年2月小布什提名其出任美联储理事，时年35岁成为该机构历史上最年轻的理事，任职至2011年3月。在任期间担任美联储G20代表、亚洲经济体特使及行政理事（负责人事与财务管理），金融危机期间是伯南克内部圈子成员，充当央行与华尔街CEO的中间人。离开美联储后，沃什担任斯坦福商学院访问学者、胡佛研究所杰出访问学者，并为英格兰银行撰写货币政策改革报告，该报告建议被英国议会采纳。
政策立场方面，沃什是坚定的“资产负债表鹰派”与“通胀强硬派”。他在近期接受采访时明确表示“通胀是政策选择而非外生冲击”，直指美联储（而非供应链或地缘冲突）应对2021-2023年高通胀负全责。其核心批判聚焦“自满症”（complacency）：他认为美联储在“大缓和”时代误判通胀已死，2010-2020年稳定期未能退出刺激政策，导致真正危机（疫情）到来时被迫突
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