来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年12月28日
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马棕12月高频产量及出口边际利多显现，叠加美国45Z税收抵免规则提交审核，以及文华商品指数向上突破，市场情绪缓和支撑本周油脂在大幅下跌后反弹。然而，根据马棕12月1-25日产量及出口情况推算，马棕12月仍有较大概率累库，季节性减产幅度不佳引致的去库缓慢预期，对短期以棕榈油为首的油脂反弹动能带来压制，需继续关注马棕12月全月产量及出口表现。此外，亦需关注后期45Z税收抵免规则落地后的美豆油市场变化，若美国生柴利润改善提振工厂原料备货，美豆油期价寻得底部支撑，亦将支撑国内以棕榈油为首的油脂表现。
一、高频数据边际利多显示，但马棕12月累库概率仍高
在马棕12月1-15日降幅偏低的产量预估及环比大降的出口表现下，市场原本预期马棕12月库存将大概率累至300万吨，棕榈油市场情绪因而受到较大打压。叠加宏观市场情绪不佳及美盘豆类弱势运行，这一度引致上周棕榈油05向下跌破8300支撑，市场一片风声鹤唳。然而，本周马棕高频产量及出口数据边际利多显现，叠加美国45Z税收抵免传出消息，以及文华商品指数向上突破，再度推动油脂反弹。
SPPOMA预计马棕12月1-20日产量环比降7.15%，较前15日2.97%的降幅扩大，引发马棕产量预估下调。此外，船运机构ITS和Amspec分别预计马棕12月1-20日出口较上月同期增2.4%、降0.87%，较前15日的降15.89%、16.37%明显好转，令马棕12月累库至300万吨以上的概率大幅降低，对棕榈油市场情绪带来进一步缓和。然而，UOB及MPOA陆续给出马棕12月1-20日5%-9%和7.44%的产量环比降幅，若12月下旬出口没有出现显著好转而产量保持近似的生产节奏，马棕12月仍可能继续累库，这对棕榈油的进一步反弹动能带来抑制。
不仅如此，在排除降雨扰动的情况下，若马棕12月产量环比降幅不到10%，对应的产量同比增幅将接近20%，这仍是一个较大幅度。这可能意味着市场需重新审视对马棕产量的评估，劳动力及施肥改善对产量的提振可能是超出此前预期的，而对马棕产量预期的上调无疑将放缓其后期去库速度，令棕榈油价格的寻底时间被延长。
一个不太有利的情形是，棕榈油越是没有止跌企稳的迹象，就越难吸引需求国补库。在人口支撑的需求扩张背景下，印度的油脂需求年增幅达80-100万吨，2025/26年度面临油籽减产及期初库存低的开局，植物油进口需求毋需太过担忧，但其采购节奏对短期棕榈油走势较大。目前印度采购对棕榈油价格的影响偏向负反馈，在明年1月中下旬的斋月备货前，印度采购正反馈的形成可能仍需棕榈油自身企稳，马棕去库状况将十分关键。
我们预计，若没有进一步利多出现，短期P05上方或将承压于8600附近，而其下方支撑暂时看8300左右。后续的关注要点，除了各机构对马棕12月全月产量及出口预估之外，还有美国生柴45Z税收抵免落地情况及美豆油走势，这也将对包括棕榈油在内的油脂市场预期带来影响。
二、45Z税收抵免规则临近，美豆油底部显现？
当前美国生柴政策三不确定性包括：2026-2027年RVO终案、SRE重新分配方案、45Z税收抵免发放规则。近期EPA宣布将推迟2026-2027年RVO终案至明年1季度公布，令美豆油市场继续笼罩在巨大的不确定性中，价格表现随CBOT大豆走弱呈现弱势运行，一度对国内油?br class="dtyuzwezery25421148dd41aa64 yiyixunlongweixing9aee9aa4d488de41diandongyashuabao88 Apple-interchange-newline" />
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