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　　昔日被高增长光环所部分掩盖的盈利脆弱性、加盟商生态疲态与“规模不经济”等深层困境，将成为每个财报季都必须直面和回答的核心考题。

　　1月6日晚，港交所文件显示，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司正式通过上市聆讯，即将以“量贩零食第一股”身份登陆港股。

　　依托“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌，公司实现了惊人的高速增长。然而，耀眼数据背后，是商业模式的核心矛盾：在维持万店规模与快速扩张的同时，如何建立可持续的健康盈利？

　　上市并非成功的终点，而是对其模式更深层次拷问的开始。

　　商业模式悖论：低毛利、高周转

　　鸣鸣很忙的商业模式特征在于其极致的“低毛利、高周转”。

　　这一模式的核心是依赖 “大牌低价引流+白牌盈利” 的组合策略，通过知名品牌的惊爆价吸引客流，再依靠利润率较高的自有或代理品牌（白牌）实现主要盈利。

　　这一策略使其迅速占领价格敏感型消费者的心智，驱动了GMV的爆炸式增长。只是，这种策略的代价是其盈利空间被压缩到极致，构建了一个极其脆弱的财务模型。

　　2022至2024年，公司综合毛利率长期徘徊在约7.6%的行业低位，即便在2025年上半年提升至9.3%，仍显著低于主要竞争对手万辰集团同期11.41%的毛利率水平。

　　更关键的是，这种“薄利”并未通过“多销”转化为净利润优势。2025年上半年，公司实现营收281.2亿元，经调整净利润10.34亿元，净利率仅为3.68%，同样低于万辰集团的4.28%。

　　同时，支撑其扩张的基石，单店效率正在下滑，平均月收入从2024年的31.36万元微降至30.07万元。

　　规模的迅速膨胀并未带来相应的规模经济效应，反而显现出“规模不经济” 的困境。

　　这种畸形的商业模式将庞大的营收规模建立在对成本与效率的极限控制之上，容错率极低。任何来自上游原材料成本的上涨、下游不可避免的行业价格战升级，或是内部物流、损耗等运营效率的轻微下滑，都可能轻易击穿本已如纸般薄的利润屏障。

　　加盟系盈利承压，万店网络根基松动

　　鸣鸣很忙的万店帝国，几乎完全由加盟体系驱动。这一轻资产模式曾是其在过去几年实现几何级数扩张的核心引擎，使得公司能以惊人的速度完成全国版图的布局。

　　随着行业红利期的消退与竞争走向白热化，支撑其庞大网络的无数个加盟商个体，正普遍面临盈利下滑的严峻挑战。

　　2025年上半年，鸣鸣很忙单店平均月利润已降至约0.55万元。这一数字与万辰集团的单店月利润1.08万元差距近两倍。

　　盈利能力的差距直接导致了投资回报周期的显著拉长，对于许多加盟商而言，回本周期已从行业初期的约12个月，普遍延长至平均29个月。

　　有加盟商内部测算，在当前的租金、人力及货品成本结构下，单店月营业额需达到30万元才能勉强触及盈亏平衡线。

　　然而，在激烈的“门店加密战”中，市场被过度分割，使得这一保本门槛对众多门店而言变得难以逾越。

　　普遍的盈利困境可能引发加盟商信心动摇、网络服务质量下滑，甚至出现局部的闭店潮，从而反噬品牌声誉，动摇整个商业帝国的根本。

　　红海市场，“规模不经济” 怪象

　　当前，量贩零食赛道已彻底陷入高度同质化的竞争红海。产品组合、门店形象乃至“低价”口号都大同小异，使得品牌之间难以建立有效的护城河。